2017年四季度的時候，我們開過壹個千人電話會議，當時是認為，會有壹批千億市值企業崛起，就是基於大煉化。現在回過頭去看，我們已經看到了壹批優秀的公司進入了千億市值的行列。下壹步的節奏，可能慢慢地，會邁入2000億市值的門檻。我個人大致的壹個判斷是，萬華應該是所有的化工企業中，率先站上並站穩2000億市值的。可能在壹到兩年內，我相信，浙石化的控股股東榮盛石化，我覺得大概率也會站上2000億市值。 確實來說，大型煉化裝置，從我們17年的研究來看，發展中國家化工企業做大做強的壹條比較快的路，就是全球化工市場上的十家，九家都有大型煉化裝置。 這個說明，發展中國家的企業若要趕超發達國家，發展大型裝置是必經之路。目前來看，在大型裂化裝置方面，浙石化，我6月30日去了壹趟，確實，二期計劃和壹期的相比，出現了比較明顯的變化。這個明顯的變化是什麽呢？壹期是2000萬噸煉油，140萬噸乙烯加400萬噸PX，二期在和壹期壹模壹樣的情況下，另外又加了壹套140萬噸乙烯。我大致算了壹下，整個化工品的收率，可能可以達到70%，除了原油直接做化工品，裂解制乙烯做化工品以外，應該說，在全球，這麽高的化工品收率、這麽大型的裝置，是沒有的。類似榮盛、浙石化這樣壹套的裝置，放在全球，這麽大的規模、這麽高的化工品收率，應該說用“旗幟”來形容，我覺得是不為過的。這是在能源革命、新能源革命背景下發展的壹條新路徑。隨著太陽能、儲能、鋰電池電動車這三個形成壹個閉環後，尤其是現在兩頭逐步在成熟，卡就卡在儲能這壹端成本比較高，如果能發展起來，我覺得會發生壹場能源革命。就是在原油、煉油、汽柴油、到內燃機這條產業鏈，可能會被剛才我說到的這條產業鏈所取代。這樣來說，原油的角色，可能以前是70%是能源30%是材料，後面就會轉變成30%是能源70%是材料，可能在未來十年內，或者十年到二十年以內會逐步地完成這個角色的轉變。也就是說，要做壹個大型的煉化裝置，要在未來的行業發展趨勢中獲取先機的話，壹定是要把自己從壹個能源提供商變成壹個材料提供商，這壹點是符合發展規律的，這壹點浙石化做的是相當不錯的。
另外，在路演過程中也經常有人問我，大型煉化裝置的壁壘在哪裏？我說，大型煉化裝置的壁壘，主要是在兩個環節。技術沒有壁壘，為什麽技術沒有壁壘呢？因為我們所有的技術都是來自專利上的授權，要麽是國內專利商的要麽是國外的。主要的壁壘在哪裏呢？我認為壹個是政策上的支持。像榮盛浙石化兩期裝置的整個投資大概要2000億，自有資本大概接近540到550億，這是很明顯的資本密集型，商業銀行還願意競爭剩下的部分，這是資金上的支持。 最關鍵的壁壘在哪裏呢？是政策上的，允不允許妳做，這才是壹個最大的壁壘。 我看過臺塑王永慶的回憶錄，壹九七幾年的時候，臺塑從下往上做，做到壹定程度的時候，他就有壹個想法，我要做壹個大型的煉化裝置。但是當時國民黨不允許，因為當時臺灣是由類似中石油、中石化的國有企業在經營，不允許妳經營。壹直過了20年，1994年，臺灣國民黨放開了，給臺塑石化壹張允許進入大型煉化裝置的許可，至此以後，就開始建設，90年代開始建設，完全建成是在07年，2500萬噸煉油，300萬噸乙烯。我們國家也是這樣，會湧現出這樣壹批優秀的企業，能到千億的市值，本質上，還是國家給了政策上的支持，這個是我覺得最關鍵的。沒有政策上的支持，允許他們進入並且允許他們做大做強，就沒有這些企業什麽事情了，這是第壹個大型煉化裝置的壁壘——政策。 第二個比較關鍵的，是本土要有足夠大的市場。 為什麽？像國內，大型煉化裝置肯定不止壹兩套，已經很多套了。因為國內的市場足夠大，建壹套大型的煉化裝置，壹部分外銷，壹大部分內銷，相當於是能進能退，保證產品能夠基本上全部消化掉。整個亞太區域，以前是日本，後面是韓國，接下去是臺灣，他們有大型煉化裝置，本土有市場是壹個前提。在這個情況下，大型煉化裝置能夠脫穎而出，是借助於本土的市場。所以大型煉化裝置的壁壘，我的理解，第壹個是政策，第二個是本土有壹個相對比較龐大的市場，可以消化、容納產品。浙石化，現在搞了2000萬噸，再搞4000萬噸，後面甚至還有三期，6000萬噸等等，都可行。這些可行的基礎，都是建立在我剛才說的兩大基礎上，這是我對大型煉化裝置壁壘的認識。另外，就後面發展來看，我記得在17年大型煉化會議上也提出過壹點，1000億市值僅僅是這些公司起步的壹個階段，可以預期的是，這些公司可以動用的自由現金流將在上百億以上，為中國化工企業趕上全球先進的化工企業打下了基礎，因為只有他們才可以動用大規模的資金去做研發投入。譬如像韓國知名的煉化公司LG化學，它就是煉化起家，逐漸在電子、芯片、半導體方面有所成就。所以我認為，現在第壹步，大型煉化裝置，尤其是浙石化壹期二期設計上，榮盛也好、桐昆也好，上壹個臺階，接下來，這批大型煉化裝置公司，誰會走的越來越好？壹定是在現有基礎上，進壹步跨越，往新型材料上走，往上走，就是我覺得這些大型公司再上壹個臺階最關鍵的驅動因素。
1、 歷史 性機遇下的民營大煉化龍頭
1.1、民營大煉化的 歷史 性機遇
民營大煉化的起源來自“十三五”期間，國家在千噸級煉廠上對民營企業放開。2016-2018年，國內煉油化工行業迎來壹波景氣周期，民營企業對煉化行業投資熱情高漲。恰逢2016年後民營聚酯龍頭企業盈利趨勢向上，積累了向上遊做壹體化延伸的資金，在這壹波煉化投資高峰中，他們沖在了最前列。
“十三五”期間，國家制定了《石化產業規劃布局方案》，希望通過更為合理的規劃，扭轉國內石化項目分布分散、競爭力不強的格局。規劃的七大石化基地均位於沿海經濟發展水平高、港口條件優良的的區域：包括長三角地區的上海漕涇、浙江寧波和江蘇連雲港基地；泛珠三角的廣東惠州和福建古雷基地；環渤海的大連長興島和河北曹妃甸基地。
這壹輪民營企業的典型代表項目，無壹例外占據了七大石化基地最有利的區域，典型的項目包括恒力石化2000萬噸大連長興島項目，浙石化4000萬噸舟山項目和盛虹石化1600萬噸連雲港項目。
2020年，恒力、浙石化和恒逸文萊項目壹期均已經全面投產，開始為上市公司貢獻利潤。2020Q1，在油價下跌和疫情的雙重影響下，國營煉廠普遍虧損，而民營大煉化仍有盈利，形成鮮明對比。民營大煉化證明了比存量煉化項目成本更低，分化在全年會體現得更為明顯。
然而，國內的煉油行業仍處於深度過剩狀態，2019年國內煉油能力8.60億噸，加工原油6.49億噸，開工率只有75.5%，按照90%開工率估算國內煉油能力過剩約20%。國內的煉化企業不得不面臨有6000萬噸以上的成品油需要出口的壓力。而下遊產品的過剩正在從成品油蔓延到烯烴、芳烴等化工品。
在這樣的背景下，我們預計“十四五”期間，國家對新建煉化產能的審批將更為嚴格。此前抓住時機的民營大煉化企業，占據了沿海區位優勢，項目采用了最新壹代的煉化技術，是極具競爭力和稀缺性的。而浙石化，未來壹年將從2000萬噸增加至4000萬噸規模，遠期還有望增加三期項目到6000萬噸，是這壹輪民營煉廠擴張中占據資源最多的項目。
1.2、最具政策紅利的民營大煉化企業
中國（浙江）自由貿易試驗區，是2017年國務院在浙江舟山群島新區設立的區域性自由貿易園區，將重點開展以油品為核心的大宗商品中轉、加工貿易、保稅燃料油供應、裝備制造、航空制造、國際海事服務、國際貿易和保稅加工等業務。
2020年3月，國務院批復《關於支持中國（浙江）自由貿易試驗區油氣全產業鏈開放發展若幹措施》，指出支持浙江自貿試驗區適度開展成品油出口業務，允許浙江自貿試驗區內現有符合條件的煉化壹體化企業開展副產的成品油非國營貿易出口先行先試，酌情按年度安排出口數量。
國內的成品油出口目前實行配額制，2019年只有中石化、中石油、中海油和中化等國營企業獲得配額。由於地方和民營煉廠在成品油分銷網絡的建設上大幅落後於中石化和中石油等國營企業，成品油出口環節的限制，給地方和民營煉廠造成了巨大的經營壓力。2020年4月，浙石化已順利取得100萬噸低硫船用燃料油出口配額，預期後續在汽柴油的出口配額上也會有所放開。公司在7月又獲得成品油非國營貿易出口資質，為浙石化成品油的靈活安排生產和出口銷售鋪平了道路。
1.3、浙石化將形成民企控股，國企和外企三方合資的股權結構
目前浙石化的股權結構為榮盛石化（民企）控股51%，桐昆股份（民企）20%，巨化集團（國企）20%，舟山海投（國企）9%。舟山海投的股份擬轉讓給沙特阿美（外企），未來將構成民企控股，國企和外企三方合資的股權結構，有利於融合多方資源。
主要控股和參股方，榮盛石化和桐昆股份擁有龐大的PTA和聚酯產業鏈，可以和浙石化形成從油到絲的全產業鏈協同；巨化股份是浙江省內的大型化工國企，代表了浙江省國資的支持；沙特阿美是全球超級原油和煉化巨頭，可以為公司帶來原油進口、煉化技術、成品油和化工品銷售貿易上的協同。
在成品油銷售環節，浙能集團和浙石化***同成立浙江省石油股份有限公司，浙能控股60%，浙石化40%。浙能集團是浙江省大型國營電力、油氣和能源服務巨頭。合資公司將在浙江建設幾百個加油站，作為浙石化成品油的壹條重要銷售渠道。
在對原油到化工品的技術發展上，沙特阿美和沙特基礎工業的第三代原油制化學品技術，實現接近50%的從原油到化學品直接轉化率。第四代技術是沙特阿美和CB&I、CLG聯合開發的“熱原油制化學品”技術，可通過研發加氫裂化技術將原油直接生產化工產品的轉化率提高至70%-80%。
2、浙石化將是國內最具競爭力的壹體化煉廠
相比國內的存量煉廠，浙石化整體規劃設計，裝置規模大，技術領先；位於華東核心位置，區位優勢顯著。其主要股東可以就近消化PX和乙二醇。在政策支持方面，浙江省政府配套建設公用設施，給予800萬噸規模煤指標，配套構建成品油零售網絡。浙石化4000萬噸建成後，將成為國內最具競爭力的煉廠。
2.1、整體設計規劃，烯烴芳烴比例高，規模優勢顯著
浙石化4000萬噸煉化壹體化項目是整體規劃設計的，壹期圍繞最大化芳烴產能為中心，並配套大型乙烯裝置充分利用輕烴資源；二期方案最大限度生產乙烯及下遊產品。4套1000萬噸常減壓裝置加工原油適應性強，其中壹期設計可加工高硫中質和高硫高酸原油，可按照市場原油的供應情況加工低價的“機會原油”。
浙石化初期設計總規模為4000萬噸/年煉油+1040萬噸/年芳烴（其中800萬噸PX）+280萬噸/乙烯。其中壹期建成規模為2000萬噸/煉油+520萬噸/芳烴（其中400萬噸PX）+140萬噸/乙烯，即成品油收率為42%。壹期重油加工選用固定床渣油加氫+重油催化裂化+焦化組合模式；二期將采用漿態床渣油加氫方案。壹期化工部分乙烯下遊產品主要為EO/EG、聚乙烯和苯乙烯；丙烯下遊主要為丙烯腈，聚丙烯和苯酚丙酮，並配套60萬噸丙烷脫氫裝置充分利用煉廠副產的LPG多產丙烯。公用工程方面采用海水淡化、粉煤鍋爐和煤焦制氣，制氫成本較低。
浙石化二期在總結壹期經驗的基礎上，計劃增加壹套乙烯，並擴大芳烴的產量，計劃將整體調整為4000萬噸/年煉油+880萬噸/年PX+420萬噸/年乙烯，化工品比例進壹步提升。按照二期乙烯和芳烴產品的比例，預計浙石化壹期也還有進壹步優化增加化工品的空間。
2.2、下遊壹體化配套優勢
浙石化的主要股東榮盛石化，其參控股的逸盛系，擁有1350萬噸PTA產能，遠期將達到2000萬噸。榮盛石化還擁有255萬噸聚酯產能，並在繼續增加。另壹股東桐昆股份擁有400萬噸PTA產能，遠期將達到900萬噸；擁有640萬噸聚酯產能，遠期將達到1000萬噸。兩大股東完全可以消化其生產PX和MEG產能。其他聚烯烴等化工品方面，長三角地區是國內最活躍的化工品交易和應用市場。
此外榮盛石化在寧波中金還有200萬噸芳烴裝置（含160萬噸PX），采用燃料油和石腦油進料路線，如果上遊煉油端可以放開，中金石化也可以擴展成壹套煉化壹體化裝置。
下遊方面，浙石化采用合作的模式，進壹步深挖化工品深度加工，提升產品的附加值。
浙石化和德美化工成立德榮化工（50:50），對浙石化項目50萬噸裂解C5和48萬噸裂解C9進行深加工。將建設50萬噸/年裂解碳五分離裝置，20萬噸/年碳五加氫裝置，48萬噸/年裂解碳九分離加氫裝置，7萬噸/年間戊二烯樹脂裝置，10萬噸/年DCPD樹脂加氫裝置和6萬噸/年碳九冷聚樹脂裝置。浙石化和BP計劃以50:50的比例建設年產100萬噸的醋酸廠，將采用BP的CATIVA XL技術。
3、全球首屈壹指的煉化壹體化基地
3.1、世界超大型煉廠情況比較
4000萬噸規模的煉油產能，可以進入世界前五行列，到6000萬噸可以名列全球前二。全球範圍內，煉油產能聚集的區域主要是美國墨西哥灣、韓國蔚山、印度賈姆納格爾、新加坡裕廊島和沙特延布等。其特點是，既擁有優越的港口條件，又面向腹地廣闊的消費市場。同樣的，我國杭州灣也有望形成壹個1億噸以上的煉化產能聚集區，輻射長三角區域，該區域已包括浙石化、鎮海煉化、上海石化、大榭石化和高橋石化的搬遷。
排名
公司
煉廠所在地
煉油能力 （萬噸/年）
1
印度信誠石油公司
印度賈姆納格爾
6200
2
委內瑞拉帕拉瓜納煉制中心
委內瑞拉胡迪瓦納
4830
3
韓國SK公司
韓國蔚山
4200
4
阿聯酋阿布紮比煉油公司
魯維斯
4085
5
GS-加德士公司
韓國麗水
3925
6
S-Oil公司
韓國昂山
3345
7
沙特阿美公司
美國得克薩斯州波特阿瑟
3015
8
埃克森美孚公司
新加坡亞逸查灣裕廊島
2960
9
美國馬拉松石油公司
美國得克薩斯州Galveston港
2855
10
埃克森美孚公司
美國得克薩斯州貝敦
2800
11
美國馬拉松石油公司
美國路易斯安那州Garville
2780
12
沙特阿美公司
沙特拉斯塔努拉角
2750
13
臺塑石化股份有限公司
中國臺灣麥寮
2700
14
埃克森美股公司
美國路易斯安納州巴吞魯日
2510
15
科威特國家石油公司
科威特艾哈邁迪港
2330
16
殼牌東方石油公司
新加坡武公島
2310
17
中國石化股份鎮海煉化公司
中國寧波鎮海
2300
在全球這些規模名列前茅的項目中，委內瑞拉和阿聯酋是因為原油產地區域而規劃的煉廠，以生產燃料為主。委內瑞拉帕拉瓜納煉制中心的大煉廠Cardon和Amuay最初都是由1950年左右的300萬噸/年以內的煉廠發展而來，到現在的4830萬噸/年規模，主要目的是將委內瑞拉的重質原油轉化為燃料。但因為委內瑞拉的經濟危機，使得投資和原料經常不足，煉廠負荷常年得不到保障。阿聯酋魯維斯煉油廠起步於600萬噸/年的裝置，2000年擴建到1500萬噸/年，2015年擴至4085萬噸/年，也以生產燃料為主。
韓國既不是中東那樣的原料地，也不具備像中國、印度那樣的消費市場，其煉廠以出口為導向。韓國大規模建煉廠是在1990年以後，以規模效應著稱，其煉廠平均規模超過2000萬噸/年。由於靠近中國市場，2008年後中國經濟的高速發展為韓國煉廠帶來了巨大的市場紅利，例如08年後中國每年從韓國進口大量的PX。但是，隨著國內這壹批千噸級煉廠的落成，失去消費地和裝置先進性優勢的韓國煉廠正在逐步喪失競爭力。
3.2、印度信誠實業：高速發展的市場化民營煉廠
印度是全球第三大石油消費國，石油需求持續增長。由於印度煉油業對私人資本開放，私營煉廠得以蓬勃發展，目前已占印度煉油能力的40%。印度信誠石油公司是印度最大的民營煉化巨頭，在賈姆納格爾的煉廠擁有140萬桶/天的原油處理能力，對應7000萬噸/年，是全球最大的煉廠，復雜系數為21.1。同時，公司在2018年成功投產了150萬噸美國乙烷進料的乙烷裂解裝置，增加乙烯的產能。
印度信誠實業集團是壹個橫跨能源化工、零售和電信業的超級大集團，是印度市值最大的公司。煉化板塊目前仍是其盈利最好的板塊，是其發展的基石，幫助其培育了快速增長的電信業。
近年來，為解決其高企的負債和保持增長，印度信誠也展開了和國際巨頭的合作。沙特阿美計劃斥資150億美元收購印度信誠煉化板塊20%的股權，其對印度信誠煉化板塊的估值達到750億美元。作為合作，印度信誠將從沙特阿美采購50萬桶/天的原油。下遊分銷方面，印度信誠和BP公司合資（51:49）的成品油零售公司，目前在印度有約1400座加油站，估值20億美元，計劃未來5年內將加油站增加到5500座。
3.3、臺塑石化：浙石化的“簡配版本”
臺塑石化擁有2700萬噸煉化產能和300萬噸乙烯產能，其主要裝置在1998年、1999年和2007年投產。臺塑石化主要由3套900萬噸常減壓裝置、2套400萬噸重油加氫裝置、2套420萬噸渣油催化裝置，和3套分別為70萬噸、103.5萬噸和120萬噸的乙烯裝置組成。其芳烴組分交由臺化芳烴廠加工，烯烴組分也被交由臺塑集團其他子公司加工，所以臺塑石化相當於70%比例浙石化產能的“簡配版”。
臺塑石化在原油價格較為穩定的情況下，凈利潤大致在50-120億人民幣之間波動，市值在2009年煉廠建設完成後基本在1500-2000億人民幣之間波動。
估值方面，臺塑石化近10年平均ROE水平在11.5%，而平均PB為2.5倍，PE大致在20倍附近波動。
3.4、浙石化的國際比較
從煉廠產能規劃上來看，浙石化二期建成後將遠超臺塑石化，三期建成後將達到印度信誠煉化板塊的規模，並且在化工品方面產能更大，向下遊延伸更深。從產業鏈配套來看，浙石化在下遊聚酯產業鏈的配套和產業集群上也優於臺塑石化和印度信誠。
從過去10年亞洲煉廠PB-ROE情況來看，日本煉廠的ROE水平最低，韓國煉廠次之，印度和中國的煉廠ROE水平較高。從我們對民營大煉化各個板塊的理解來看，過去聚酯和PTA板塊的ROE水平大致在10%左右，而民營大煉化項目的ROE水平有望提升至20%以上。民營大煉化公司的PB水平應該高於亞洲其他煉廠。