頻繁的債券違約
信用風險定價將更加市場化
不少投資者分析，受今年宏觀經濟下行、新冠肺炎疫情和貨幣政策邊際收緊影響，部分企業盈利能力和償債能力減弱，尤其是部分高評級國企違約，對市場情緒產生短期影響。但長期來看將有利於信用風險定價的市場化，那些信用研究能力和定價能力突出的機構有望受益。
經濟下滑疊加疫情影響
企業償債能力減弱。
Wind數據顯示，截至6月165438+10月21，今年以來已新增117只違約債券，違約金額134856萬元。自2018年以來，今年已是連續第三年違約金額突破1200億元，信用債違約常態化趨勢日益凸顯。
銀華趙麗擬任基金經理鄒表示，在經濟長期下行趨勢中，實體企業抗風險能力較弱，新冠肺炎疫情影響面廣，部分企業盈利能力和償債能力進壹步減弱；此外，當前監管環境依然嚴格，資管新規過渡期逐漸接近尾聲，信用利差長期擴大的趨勢尚未結束。
華福基金固定收益部總監尹也表示，由於今年違約率與去年同期相比並沒有明顯上升，所以引發了這次信用風險潮，主要是違約主體發生變化，部分高評級企業尤其是國有企業相繼違約或債券價格大幅下跌。違約領域延伸至上遊資源行業和基建行業，分布更加多元化，加劇了市場對深化風險的擔憂。
尹認為，本輪信用違約潮爆發於年底，也是在疫情背景下寬松政策逐步退出，以及4月底以來貨幣政策持續邊際收緊的結果。從企業近期出現的問題來看，都具有債務負擔重、盈利能力弱、債券到期壓力大的特點，自身信用缺陷較為明顯。
也有投資者指出，部分違約主體由於地方政府的隱形擔保，信用擴張較大，也為當前信用債違約埋下隱患。
弘德基金副總經理溫永鵬表示，近期債券市場違約事件頻發，原因比較復雜。主要原因是由於地方政府的隱形擔保，相關主體前期信用擴張程度較大，但企業持續經營能力相對較弱，長期債務水平居高不下。當國企和政府的信念被打破，市場信心下降，企業進壹步融資受阻，違約事件就發生了。
華南某基金公司表示，本輪違約的AAA級國企，大部分沒有在上輪供給側結構性改革帶來的經營紅利中及時降杠桿，因此表現出歷史包袱重、債務壓力大、對債券市場依賴度高的特點，因此在市場融資環境脆弱時更容易受到沖擊。
不過，在鵬揚基金信用策略總監金霖看來，目前中國信用債市場的存量在30萬億左右，已經是全球第三大信用債市場。這麽大的市場，信用債違約很正常。違約的主要原因是企業自身資質弱；其次，部分企業債務結構中債券規模過大，公開市場融資不暢，導致資金缺口；最後，當前信用債市場對發行人約束不足，違約成本低。違約後，企業可能會發現生產經營壓力有所降低。
信用風險定價或更市場化
具有出色信用研究和定價能力的機構將從中受益。
不少投研人士認為，信用債違約短期內會對市場形成負反饋，但從中長期來看，會推動信用債市場打破國企的信念，真正走向市場化定價。那些信用研究和定價能力突出的機構將長期受益。
鄒表示，從短期來看，信用風險事件已經對市場造成了壹定的擾動。比如信用風險事件引發的市場憂慮影響範圍廣，信用債壹級市場融資難度加大。部分資管產品可能遭遇贖回，加劇流動性摩擦。但從中長期來看，未來信用風險定價有望更加市場化，投資者對信用風險的關註度必然大幅提升，公募等專業化機構在信用研究和定價能力上的優勢將更加明顯地體現出來。
溫永鵬也認為，經過近期的債券違約事件，投資者需要更加關註信用風險和幻滅感，以市場化的思維方式對待信用債市場，加強對企業持續經營能力的投資研究。
“債券市場違約是中國經濟發展進入新常態的正常現象，壹個有清算和違約的市場是壹個成熟、健康、能夠充分定價風險的市場。”招商基金固定收益投資部副總監馬龍表示。
博時基金固定收益總部相關人士也分析，由於信用債市場以機構投資者為主，信用事件爆發時投資行為高度相似，集中的債券擠兌容易導致企業短期流動性極度緊張，從而造成兌付困難。
尹表示，違約潮的出現會造成部分踩雷的資管產品凈值大幅下跌，進而引發贖回潮，造成信用債的集體拋售，短期內會形成壹定程度的負循環。但長期來看，由於此輪違約規模仍然可控，在投資者情緒趨於緩和後，市場會逐漸消化影響，回歸穩定。
除了市場化定價，更多投資者還認為，違約常態化也會帶來信用債市場的分化。
光大保德信固定收益部副研究總監兼基金經理曾曉麗、金創何新基金固定收益部助理總監閆壹凡認為，未來信用債市場和收益率將更加分化。具有高財務杠桿、短借長投、激進投融資、現金流持續緊張等特征的公司債價格可能下跌，信用債投資可能進壹步向更安全的品種傾斜。
上述博時基金、招商基金固定收益總部馬龍也認為，此次信用風險事件的發生，削弱了“國企信仰”對投資者的加持，長期來看信用分化成為必然趨勢。比如，在違約事件完全解決之前，其他主體債券的再融資和違約區域現有債券的估值將面臨很大沖擊；在經濟金融實力強、信用記錄好的省份，信用資質好、經營穩定的主體會更受市場青睞。
金霖還分析，短期來看，同壹地區、相似行業、相似企業都會受到影響；但長期來看，投資者可能更理性，更關註企業本身，淡化股東、企業規模等因素。此外，中國信用債市場的基礎設施仍有待完善，對債券持有人的保護機制也在探索中。“近期的違約事件可能會推動相關領域改革的深化，促進債券市場的高質量發展。”
債券市場違約“正常化”或成趨勢
布局重利率債和“固定收益+”
最近債券市場如火如荼。受華晨、詠梅違約等事件影響，債券市場波動較大。與此同時，包括基金在內的機構投資者風險偏好降低，普遍選擇觀望。
多位受訪者表示，未來如果債券市場出現違約或進入常態化，信用債違約是市場健康發展的前提。更理性地看這個問題，信用資質好的企業信用債仍有較好的投資價值，而尾部實體違約風險將常態化。這也直接影響到基金公司後續的固定收益分配。有公司計劃將主推方向改為利率債產品、“固定收益+”、高收益債券賬戶等產品，也有公司直言會布局更多元化的債券產品。
尾部主體違約風險的清理將進入常態化。
債券市場頻繁的雷雨天氣引起了市場的關註。“目前信用債違約主要發生在‘弱國企’層面，但意外因素導致部分機構恐慌，弱債被拋售，債券市場資金跑路現象突出。短期弱資質主體風險將繼續暴露，債務負擔重的僵屍國企或再融資壓力大的激進民企仍可能違約，加速尾部信用風險出清。”博時基金固定收益總部相關人士談當前市場。
上市人士表示，長期來看，隨著信用債市場機制的逐步完善，債券的定價體系更加成熟完善，投資者對發行人的研究和識別能力在國企信仰被打破後有所提高，弱資質企業發債難度加大，管理更好。信用資質良好的企業的信用債仍具有良好的投資價值，形成良性的融資循環，信用債市場將呈現出尾部主體違約風險出清的常態化過程。
“信用債違約是市場健康發展的前提，打破公正的交易所也是未來的趨勢。”招商基金固定收益投資部副總監馬龍也直言。
華福基金固定收益部總監尹表示，短期信用債市場面臨“灰犀牛”沖擊。從中長期來看，信用債違約會惡化還是改善，取決於債券市場的制度建設和打破剛性兌付的推動。違約恢復機制、企業破產清算重組制度和投資者保護制度的建立和完善有利於債券市場的健康發展，這也是信用債券市場健康發展的基石。另壹方面，信用違約也會受到經濟周期的影響。信貸擴張高峰過後，信貸收縮周期收緊後，信貸違約風險往往會加速。
弘德基金副總經理溫永鵬也認為，未來信用債違約將進入壹個常態化的過程，主要是因為過去市場上的融資環境相對寬松，部分企業借助資金供應商對自身杠桿水平缺乏控制，投融資有些盲目。在當前經濟轉型和供給側改革的背景下，相關企業持續經營能力弱的特征顯現，融資渠道有限，未來政府為企業融資背書的意願持續下降，信用債市場逐步市場化，信用債違約現象將常態化。
至於短期的市場反應，不少基金經理認為短期內不會繼續蔓延。光大保德信固定收益部副研究總監、基金經理曾曉麗認為，短期內不會繼續蔓延，因為目前的信貸擴張疊加了實體盈利的改善，這是壹個積極的信貸環境，市場會自發改善。但明年尤其是明年年中以後的信用風險值得警惕，因為明年社會融資增速會放緩，信用環境不如今年，違約概率會增加。鵬揚基金信用策略總監金霖也表示，債券違約導致債券整體下跌，很多中低等級債券大幅下跌。如果高等級信用債收益率因流動性沖擊而大幅上漲，則是配置的機會。
頻繁的信用風險影響產品布局。
多關註利率債和“固定收益+”方向
信用債違約頻發直接影響到基金公司後續的固定收益分配。壹些公司計劃將主要推廣方向改為利率債產品、“固定收益+”和高收益債券賬戶，壹些公司將直言不諱地布局更加多元化的債券產品。
招商基金固定收益投資部副總監馬龍表示，未來固定收益產品的布局是更廣泛、更全面的發展趨勢，而不是簡單的應對有限的市場環境或者應對違約事件來推廣某壹類產品。不同的投資者有不同的風險承受能力和對資產收益的預期，各種各樣的固定收益產品，包括純利率產品和高收益的債務產品，豐富了整個固定收益投資產品的類別，這是由於市場的健康發展。所以，我們需要從產品層面做的，是打造更加多元化的固定收益產品，滿足各類投資者的需求。
“隨著信用債違約常態化，高收益債券市場規模更大、更成熟。如果有合適的債端資金青睞高收益債券策略，依托公司內部完善成熟的信用研究體系，未來會考慮適當布局此類產品。”博時基金固定收益總部相關人士表示，在當前信用邊際收緊的環境下，債券市場定價尚未得到充分體現，當前市場環境適合“固定收益+”產品的投資布局。
光大保德信固定收益部副研究總監、基金經理曾曉麗也表示，未來信用風險和定價會更加差異化，因此不同策略的產品未來會有市場空間。公司將專註於利率債產品和固定收益多策略(固定收益+)品種。
金創何新基金固定收益部總監助理閆壹凡也表示，雖然近期違約事件頻發，但信用債仍將是債券基金長期的主要配置標的，基金投資需要滿足客戶的適當性要求。高收益債券基金在策略上是沒有問題的。最大的問題是目前普通投資者的接受度不足，很難完全確認風險揭示和評估是否充分。短期來看，這類基金更適合有分析能力和風險接受能力的機構投資者。
事實上，從今年新發行的債券產品來看，我們已經註重了信用風險防範。幾個月前，監管層就從申報環節入手，要求新申報的債基提交信用風險防範材料，加強其抗風險能力，而新的債券基金合同對投資信用債的級別有了更詳細的表述。比如，對於新上報投資範圍包含信用債的債券基金，需要在合同中進壹步細化信用債的投資策略，明確各級信用債的投資比例和信用債風險管理的控制程度。未來債券產品會更加多元化和細分化。
公募基金采取多種措施防範信貸投資風險。
專註於構建行業生態
作為債券市場的重要機構力量，不少基金公司也分享了以往防範信用風險的經驗。接受基金公司采訪的人士建議，基金公司應建立完善的事前、事中、事後風險控制機制，做到事前防範風險，減少組合信用風險的暴露，最大限度地防範信用風險。
風險防範要提前做好。
銀華趙麗擬任基金經理鄒表示，銀華基金在信用風險管理上采取自上而下和自下而上相結合的方式。其中，“自上而下”是指基於對經濟形勢、貨幣信貸環境、監管政策等宏觀因素的長期判斷，確定投資組合的整體風險暴露水平。這符合銀華基金的資產配置理念。
她甚至強調，在債券市場，尤其是信用債市場，由於整體流動性不強，不能指望自己“跑得比別人快”，要提前做好風險防範。沒有人能壹直準確預測市場。如果某個高危情況發生的概率已經很高，那麽即使感覺還早，也要盡早避免。“在2016年初和2018年初，我們兩次降低了組合的整體信用風險敞口，當時做得有點過早，調倉相對容易。但巧合的是，2016年4月和2018年4月，市場進入信用風險爆發期，受益於前期的倉位調整，我們的投資組合受影響較小。如果在風險暴露後再進行調整，難度可能會大大增加，效果也會減弱。”
華富基金固定收益部總監尹表示，集合團隊主要通過制度和方法兩個層面降低持有債券的信用風險，公司管理的所有產品從未踩雷。他說，首先，公司有完整的事前、事中、事後的風險控制機制。其次，在方法上，通過對歷史違約主體的研究分析，發現違約概率較高的民營企業普遍具有“業務擴張激進但盈利能力無明顯改善”和“主體存貸款較大”的共同特征。而違約概率高的國有企業普遍具有“虛擬股東構成”、“債務負擔重”、“社會重要性弱”等特征。在日常的證券選擇中，研究人員需要對證券進行綜合分析。壹旦出現違約預警信號，禁止相關主體入池，最大限度降低持倉信用風險。
降低信用背書的權重，逐步消除信用評價的泡沫
在近期的信用債違約事件中，市場也對“AAA”評級企業泛濫感到厭惡。市場上壹些評級機構專業化程度低，盈利模式偏向企業，評級不夠客觀公正，壹直為市場所詬病。對於如何構建債券市場各主體的良性發展生態，業內人士也獻計獻策。
弘德基金副總經理溫永鵬認為，過去信用評級偏向企業的盈利模式，壹定程度上造成了國內信用評級市場的泡沫。過去企業融資有政府信用背書，評級機構在評級過程中給予信用背書更高的權重。在未來的發展過程中，機構在評級工作中應更加謹慎，降低信用背書的權重，逐步消除信用評級市場泡沫，助推各類市場主體良性發展。
金創何新基金固定收益部總監助理閆壹帆觀察到，虛高的外部評級使得市場無法以外部評級為準繩，機構更多地將內部研究的結果作為投資的依據和投資中的風險控制。隨著監管層對中介的約束，國外評級機構準入的放開，國內第三方評級機構的逐漸壯大，我認為整個信用評估市場會逐漸成熟。"
光大保德信固定收益部副研究總監曾曉麗建議，進壹步完善信息披露規則，加大對發行人的現場檢查力度，監督發行人在債券存續期內及時、充分、完整地披露信息，提高違規處罰標準。此外，要加強對中介機構的規範和監管，督促評級機構和主承銷商履行相關責任，有效揭示風險，保護投資者利益。債券投資機構應提高精細化研究能力，加強投資準入審批和久期跟蹤。
鵬揚基金信用策略總監金霖強調，要落實去年人民銀行等四部委聯合發布的《信用評級行業管理暫行辦法》，特別是要建立合理的雙向激勵約束機制。此外，在發行和後續輔導過程中，要加強市場自律和他律監管，以市場的眼光規範發行環節。
本文來自中國基金。