大家可以看到，我在凈利潤剛剛接近本金的時候，遭遇了超過1倍本金的“巨額贖回”，之後又連續遭遇兩次“巨額贖回”，最多超過3倍本金。在如此糟糕的情況下，我的凈利潤仍然達到了最初本金的4倍。
為了避免操縱數據的嫌疑，我再多說兩句:1)這是我唯壹活躍的股票賬戶，2)我沒有依賴任何內幕消息，3)我完全是自己做的決定，沒有別人的幫助，4)我沒有“鬼混”壹兩只小盤股，平均持有4-5只大盤股，5)時間跨度基本覆蓋了我的炒股歷史。
我是怎麽做到的？我股票投資的基本邏輯和我風險投資的基本邏輯差不多:尋找估值合理的好公司長期持有，而這些公司有巨大的市場機會、可持續的壁壘和優秀的管理團隊。
妳可能想說，這不是廢話嗎？大家都知道。是運氣。說實話，運氣因素確實很多，但是把壹個現象歸結為“運氣”，然後就停止思考，這不是壹個好的思維習慣。正確的姿態是“假設有必然因素，仔細觀察”。
所以，我改變了主意。我認為，如果不包括市場的成長性和分紅，股市其實就是壹個“零和遊戲”。有人盈利，有人必然虧損。既然我沒有什麽秘密，難道是別人的決定出了問題？
帶著這種想法，我研究了我的“交易對手”。他們是誰？大致分為三類:
1)散戶(占美股市值的1/4)
2)被動管理型基金(各類指數基金，占市值的1/2)
3)主動管理資金(占市值的1/4)
這裏被動管理的基金基本都是“跟風者”，散戶不僅跟風而且資金量過於分散。我真正的交易對手，給股票定價的，是主動投資的機構投資者，也就是手握重金的基金經理。
在觀察了“交易對手”之後，我發現了幾個擊敗他們的“必然因素”。接下來我就說說我對這些因素的觀察，以及通過自己的錯誤所吸取的教訓。我談到的很多概念在《思考的快與慢》這本書裏都有描述和演示。感興趣的讀者可以四處看看。讀過的人應該明白，我說的“人的本能”其實就是丹尼爾·卡內曼說的“系統壹”，我說的“努力思考”的意思就是調動“系統二”。
1.世界已經變了。尋找和理解下壹代“優秀”公司需要不同的技能。
巴菲特是最具代表性的“主動管理”基金經理。在本世紀初的高科技泡沫中，他堅持不投資高科技公司，因為“不投資自己不了解的公司”為他挽回了很多損失，贏得了很高的聲譽。事實上，他最新的投資組合包含了兩家“非常古老”的科技公司——IBM和AT & amp；t，只不過他在這兩家公司上虧了15%。當然，這並不影響巴菲特在我們心中作為頂級投資人的地位。他50年前投資了美國運通，30年前投資了可口可樂、富國銀行、吉列，至今仍是壹家優秀的公司。
然而，其他優秀的高科技公司在過去20年中不斷湧現。目前全球市值排名前三的公司分別是蘋果、谷歌和微軟。臉書和亞馬遜也進入了10強，占10強總市值的55.2%。妳可能會說市值存在泡沫，但仔細觀察就會發現，它們在前十名總利潤中的占比更高，達到56.2%，這顯然不是泡沫。
高科技泡沫和隨後的蕭條，讓基金經理們發現了“需求不是剛性的”，“技術壁壘不是長期壁壘”。然後他們停止了思考。但事實是，互聯網改變人類行為的速度只是比預期的要慢，而這些高科技公司已經在技術壁壘之上建立了層層新的壁壘，比如微軟的生態系統、臉書的網絡效應、谷歌的用戶數據和安卓生態系統等等。要理解這些新壁壘，我們需要深入了解網絡世界中用戶的需求和行為，我們需要壹些“基金經理”不具備的新技能。
所以我有壹個大膽的猜想:大基金的基金經理掌握著市場上的主流基金，但是他們理解世界的方式並不適應這個世界的變化。
現在的基金經理如何了解行業和公司？觀察他們的日常行為，妳會發現他們非常依賴壹條“信息生態鏈”，而這條生態鏈的重要組成部分是市場研究和預測機構、企業財務部門、賣方分析師和買方機構分析師。基本流程是:
1)公司財務部門通過引用市場研究和預測機構的“行業數據”和“行業預測”發布財務數據並給出自己的業績預測；
2)賣方機構分析師根據各種公開信息做出“投研報告”，做出財務模型，給出“指導價”；
3)買方機構分析師做“投資研究報告”內部使用，提出投資建議；
4)基金經理進行投資決策。
然而，在後網絡時代，社會信息傳播路徑、消費者決策模式和信息基礎設施都發生了巨大的變化，這直接導致了解許多行業和公司的“最佳方法”發生了變化。
比如說。2013年5月，也就是《消費者報告》發布特斯拉《完美汽車評論》報告的第二天，我決定研究壹下這家公司，於是做了兩件事。先去特斯拉在門洛帕克的展廳試駕Model S(當時正好在美國出差)。然後，我花了幾個小時在網上看了特斯拉所有的汽車評論，Youtube上個別車主的報道，以及Twitter上的評論。
看完之後，我得出兩個結論:第壹，Model S是壹款好車，不僅在未來壹段時間內會供不應求，而且有機會成為美國的“主流車型”。第二，相對於這件事的天花板，特斯拉當時的市值還是很低的，所以股價在未來壹段時間主要還是要看社會對這家公司的關註度。基於我對媒體和信息傳播的理解，我認為“普及”才剛剛開始。
於是我馬上買了它的股票(約80美元)，不到壹年就漲了近三倍。(這只股票其實是“短線”，這不是我的主要投資邏輯。後來我在210美元左右清倉特斯拉，主要是覺得“社會關註度”已經到了頂峰，但對制造業和電池行業了解不夠，沒有長期持有的決心。)
在沒有互聯網的時代，壹個散戶不可能通過這種方式去了解壹個公司的產品和用戶反饋，也沒有辦法去估計整個社會對壹個公司關註度的變化。但是現在不僅可以，而且可以比大基金的分析師做得更好更快。我只是舉了壹個例子來說明，其實我對不同公司的理解是非常不同的。而且我有壹個原則，除非我認為我比大多數“大資金分析師”更了解壹家公司，否則我不會碰這只股票。
另外，基金經理對行業的了解也沒有優勢。我經常告訴我的同事，我們風險投資人“站在世界創新的頂端”。這句話有兩層意思。
第壹層是我們大部分時間在做的事情，即通過觀察技術創新和消費者、企業行為的變化，尋找結構性變化的機會。
第二層是我們身邊有壹大群優秀的企業家，他們可能是世界上最聰明、最勤奮的人，他們總是在尋找“顛覆性的機會”，包括大公司的漏洞。他們不僅在觀察世界的變化，還在做出各種創新產品，投放市場測試用戶，然後把觀察到的用戶行為和各種數據反饋給我們這些風險投資人。這些信息的質量極高，給了我們壹個窺探未來的窗口，使我們能夠更清楚地認識現實世界。
看完這個，可能有朋友想說，不是說做風險投資炒股票就能賺很多錢嗎？我也是這麽想的，但是我和很多同事聊過，發現他們的收益都不高(當然也有可能是他們刻意低調)。我的理解是，雖然我們獲得的信息質量很高，但是投資股票還有很多其他的坑，壹般人是躲不過的。什麽坑？我們繼續說下壹個“必然因素”。
2.人的本能在做決定時不善於抵抗情緒的幹擾。
臉書上市時，每股大約38美元，許多做風險投資的朋友都買了它的股票。但次日跌破發行價，隨後壹路暴跌，最低跌至17.7美元以上。見下圖:
請花幾秒鐘想象壹下購買其股票的人上市時的感受。在底部停留壹段時間後，這只股票反彈，回落，再次反彈，然後盤整。我的很多朋友在股票回到成本價的時候覺得“終於解套了”，松了壹口氣，然後把股票賣了。
臉書未來三年的股價是這樣的:
為什麽他們會“松壹口氣”，然後賣掉？最核心的原因是他們受到壹種“非理性情緒”的影響——“被套”，有點郁悶，期待快點“解套”。但公司的長期股價走勢取決於業務基本面，與這種情緒沒有邏輯關系。
臉書上市時38美元，我買了壹點，後來價格跌了，我繼續買。跌到19美元的時候，我重倉買入。幾經沈浮，直到擔心WhatsApp的威脅才賣掉。它收購WhatsApp後，我又把它買了回來。見知乎的帖子《facebook社交網站會受到微信等新型社交工具的影響嗎？。
股價的波動也會影響我的情緒，但我的投資決策是基於我自己對企業長期盈利能力的獨立觀察和判斷。每當股價出現波動或者我有交易沖動的時候，我就會去看看有沒有我沒有的新信息，重新審視它的基本面(比如用戶增長、粘性、流動性潛力)。如果我的判斷沒有改變，股價只是因為市場情緒波動而下跌，我會覺得“暗自慶幸”。
情緒影響決策的另壹個典型例子是“帶著優勢思考”。壹個著名的天使投資人讓我推薦股票。我說“好未來”好。我從23元開始買。他是對的。我也特別喜歡這家公司。然後他對公司做了深刻準確的分析。我問他，妳買了嗎？他說沒有，主要是市場從來沒有給他機會。這只股票壹直在漲，從來沒有調整過。這種“占便宜”的心態讓他非理性地等待壹次調價，結果錯過了機會。
我有壹個“基本世界觀”，就是“純理性判斷”最有效率。只要“情緒”參與決策，決策的效率就會降低。但是，大量的例子證明，人的本能在做決策時並不善於抵抗情緒的幹擾。不僅如此，它還經常“偷懶”。接下來，我們來看看它是如何“偷懶”的。
了解現實世界需要“努力思考”，而人類的本能總是傾向於“懶惰”
我先分享壹個我犯過的錯誤。壹個朋友給我推薦了壹只股票，QIWI。這是壹家在美國上市的俄羅斯公司，是“俄羅斯的支付寶”。我去找了壹些投行的研究報告，發現他們在交易額、市場份額、活躍用戶方面都遙遙領先於競爭對手，而且差距還在拉大。而且還擁有654.38+0.7萬的線下終端(相當於ATM和“村淘”電商訂餐終端)，壁壘很高。當時公司股價22美元，市值約6543.8+0億美元，市盈率只有654.38+00多倍。我覺得嚴重低估了，就買了。買後三四個月，漲了近50%，我暗喜，又抓了壹只“十倍股”。
不久，奇維開始淪陷。我很驚訝，於是研究了壹下，發現是因為石油和俄羅斯盧布對美元匯率大幅下跌。我認為兩種貨幣的匯率短期取決於消息引起的供求變化，長期取決於購買力平價，而購買力平價的變化是非常緩慢和痛苦的，所以俄羅斯盧布肯定會回升。所以我壹直買。之後俄羅斯盧布真的回暖了，我也竊喜。但是沒過多久，股價又跌了，這次是壹直跌。我又去找各種舉報，找不到原因，就繼續抱著。時間長了，發現除了俄羅斯盧布的匯率問題，還有兩個單獨的問題。1)俄羅斯出臺新政策，導致QIWI 17萬線下部分終端被迫關閉，直接影響交易量。2)俄羅斯年輕人使用QIWI的比例在減少，更多人開始用銀行卡直接支付。
看到這兩條新消息後，我削減了立場。不僅利潤全退，還虧了1/3。這家公司其實可能是壹家優秀的公司，但我對它的了解真的不夠，也沒時間去了解。說實話，我真的不知道為什麽會出現這兩個問題。回想起來，除了人口、電商普及率等壹些統計數據，我對俄羅斯幾乎壹無所知。為什麽在買入和持有期間，我感覺對這家公司很了解？是什麽給了我這種虛幻的安全感？
簡單總結壹下，偷懶是人的本能，我的本能欺騙了我。在這裏，我總結幾個本能懶惰的例子。
1.人類的本能總是喜歡懶洋洋地依賴間接信息，而不善於獨立觀察和獨立思考。
形式能給人壹種虛幻的安全感。我找到的投行報告用了很多繪制精美的圖表，數據豐富，分析詳盡，很“平衡”地指出了很多風險點，很“厚”。這些形式上的完美直接讓我信服了它的結論，讓我更加自信，但我忘記了我投資決策的重要原則:我應該有信心比基金經理更了解壹家公司，否則我不會碰它。這個報告的結論本身就是壹個間接信息，它的“形式”也是壹個間接信息。
我們從出生開始就被灌輸各種規則和知識，這讓我們節省了很多時間，因為“直接學習經驗”比“自己總結經驗”要高效得多。然而，這種便利也讓我們習慣了依靠間接信息來了解世界。比如我們會根據壹個人的衣著、聲音、外貌來判斷他是否值得信任，根據壹個公司(銀行)的辦公地點、裝修來決定是否與它合作，覺得“霧霾沒什麽大不了的”，因為城市裏的人都是不戴口罩走來走去的。同樣的道理，我們往往會簡單地認為“這麽多人都這麽想，不可能錯”或者“這麽多年過去了，不可能錯”。
本文開頭提到幾個“投資大師”的名字，是為了讓讀者覺得“這些人很牛逼，所以這個作者也應該牛逼，所以他說的應該很有道理”。這種提供“間接信息”的策略通常非常有效(承認就好)，但實際上並沒有邏輯上的必然性。這些大師不代表我牛逼，更不代表我說的有道理。
2.所有的交流都是低效的交流，人的本能會高估語言的信息傳遞效率。
我後來才發現，QIWI的2013年報裏已經白紙黑字寫了這兩個風險點(見[i]和[ii])，但我做投資決策的時候根本沒看到。我不是沒看它的年報，只是我不可能註意到這些信息。即使我看了這些文字，我也不會真正理解它的含義，因為所有的招股說明書和公司年報對監管風險和用戶行為改變風險都有類似的提示。
其實人類語言的信息傳遞效率是很低的。壹個人把事實轉化成語言，就失去了很多信息，加上了自己的理解。另壹個人把語言轉化成事實的時候，加入了自己的想象，錯過了很多信息。問題是我們對此總是過於樂觀。而且現代社會治理和企業管理中的很多制度和規則也是在“語言能夠完美傳達信息”的假設下設計的。
3.人們依賴於大腦中的“現實世界的投影”。這種“投射”大部分是想象出來的，但人的本能分不清哪個是事實，哪個是想象。
我在中國、美國、歐洲和新加坡生活過，但從未在俄羅斯生活過。我在做調研的時候，看到很多和人口、互聯網、電商相關的數字。其實我當時是在腦子裏同步“補充”自己的生活經驗，形成壹個完整的“俄羅斯模式”，而這些經驗都來自於我對外地消費者和企業的觀察。我真的分不清這個“俄羅斯模式”是哪壹個來自我的想象。對了，人的記憶其實是這樣的。妳分不清哪些是真實的記憶，哪些是大腦根據其他記憶拼湊出來的。)
4.人類的本能傾向於過度自信。
以QIWI為例，當股價上漲時，我認為是因為我的判斷準確。當股價下跌時，我尋找股票被市場誤判的證據。我的這種心態，導致我在很長壹段時間裏，選擇性地忽略了俄羅斯盧布的匯率波動對這只股票的影響，更不去關註消費者行為的變化。當我復牌時，發現我買入後的第壹次股價上漲主要是由俄羅斯盧布匯率推動的。
很多研究證明，人們往往只看到自己想看到的事實，而選擇性地忽略與自己意願不符的事實。但是，人總是知道自己“知道”的東西卻很難知道自己“不知道”的東西。
除了這些，人類的本能還有很多其他偷懶的方式。比如經常受“錨定效應”的影響，不喜歡用統計的方式思考，等等。這些問題都在《思考快與慢》中有所闡述。要想克服本能懶惰的毛病，就要養成“努力思考”的習慣，用壹雙“懷疑壹切”的眼睛觀察世界，敢於承認自己的無知和錯誤，做決定時時刻警惕被情緒和無關動機所影響。
有些讀者看到這裏可能會覺得害怕。人的本能有那麽多缺陷，我還是把錢留給基金經理管理吧。他們至少是壹個機構，壹群人做決定總比壹個人做好。然而，這可能是壹種誤解。接下來說壹下“集體決策”。
4.集體決策傾向於依賴人的本能，人的本能傾向於依賴集體決策。
我發現，壹群人在需要“苦思冥想”的時候，更難客觀理性地做出決策。人越多越難。為什麽？
先玩壹個小小的思維遊戲(純虛構)。請想象壹個場景，壹家五口決定買房。經過幾個月的考察，我在兩個總價差不多的房子之間猶豫:a-交通便利，但面積較小，單價較貴，小區有點老舊；B——樓比較新，面積比較大，單價便宜，但是遠郊交通不便，周邊配套不成熟。
爸爸是理性主義者，考慮到交通便利，性價比，升值潛力，選a .媽媽是感性派，主要考慮樓盤的檔次和舒適度，喜歡b .兩人意見不合，媽媽建議全家商量。奶奶看了看價格，說A的單價那麽貴，我還是選b吧，爺爺沒怎麽在意，說隨便妳，但是媽媽說不行，妳得選壹個，於是爺爺說，我選A吧，離我的麻將哥們近壹點。又是平局。氣氛很緊張。於是爸爸問剛上小學壹年級的小寶寶說，上次我們家去看了兩套房子，我們搬到第壹套(A)好嗎？寶寶說，不，我不動。爸爸說，不行，現在不能住我們家。我們得走了。妳選擇A還是B？小寶寶眨眨眼說，b。
三比二，最後買了b，搬進去後，奶奶後悔了。她每天早上上班高峰期都要陪孫子坐壹個小時的公交車去學校，然後再坐公交車回來。她不得不下午去取。壹天來回兩次花了四五個小時。小寶寶也覺得很疼，就吵著要搬回來。爸爸說，妳當時選了這個。當時為什麽選B？小寶寶哭著說那天來看房的時候樓下有壹只很可愛的狗，但是搬到這裏以後就再也沒見過了！
壹群人做投資的決定，其實和這個場景很像。我來總結幾個特點:
支持或反對的“人數”，亮點或風險點的“數量”往往起著決定性作用，但往往影響結果的壹兩個關鍵因素的權重遠遠大於其他因素，而在集體討論時，大多數人無法按照這種思維模式去思考。
“努力思考”是需要時間的。壹群人在討論時“停頓”是不禮貌的，只能靠直覺快速膚淺地思考。而且很多人只有壹個人的時候才能正常思考。當有壹個人在他們面前時，他們開始感到有點緊張。當有兩個或兩個以上的人，尤其是職位比自己高的人，根本無法正常思考。有些人開“電話會議”，思維能力就會下降。麻煩的是，表面上可能不明顯。我不知道這種人在人群中的比例，我自己也是壹個(工作了十幾年，現在好多了)。在很多小組討論和電話會議中，我覺得如果我不理解，我會保持沈默，有時我會被誤解。
鼓勵“貢獻”是壹種被廣泛認可的文化，但它實際上有很大的副作用，因為術業有專攻，對任何壹個行業和公司都有深入觀察的人總有那麽幾個，大多數都壹知半解，但他們要麽不認為自己懂，要麽即使不懂也假裝懂。然而，他們的意見具有同樣的分量。
“什麽是好公司”和“現在股價是貴還是便宜”其實沒有統壹的標準，所以每個人態度的“標桿”都不壹樣，綜合得出的結論其實沒有意義。
很多看似事實的觀察，比如“產品很受歡迎”、“管理團隊很優秀”，其實並沒有統壹的標準。壹個人的發言所做的觀察和論證，在其他人的耳朵裏，每個人的理解都不壹樣。
“渾中間派”聽起來總是比較客觀正確。
大部分人其實是跟風的。
直接反對很丟臉。
簡而言之，集體決策傾向於依靠人類的本能，這種本能喜歡偷懶。
有的朋友可能想說，不對，市場上的公募基金和私募基金都不是“投票”決定股票買賣的，而是基金經理決定的。
確實如此，但每個人都處在壹個“力場”中，每個“力場”在某種程度上其實都是集體的決定。我舉幾個典型的例子。
反射力場。股市本身就是壹個巨大的“投票機”。只要大部分人(基金)相信壹件事(比如上漲或者下跌)，就會發生。因此，每個參與者在影響其他參與者(通過“買”和“賣”投票)的同時，也在觀察和預測其他參與者的行為。這種思維方式短期來看非常合理，但長期來看完全不合理。公司的長期價值取決於行業特點和公司自身的業務發展，與人們是否相信其股票會上漲無關。人很難完全擺脫這種“力場”的束縛，我也做不到。
“投資者手銬力場”。我曾經和壹個管理30億美元的基金經理聊天。他說，我真羨慕妳做風險投資，有這麽長遠的資金。妳不在乎我管理30多億美元，但只要壹個季度業績不好，就有投資者開始撤退。有的老客戶合作了十幾年，我幫他們賺了好幾倍，他們卻毫不含糊的撤退了。有的同事好的時候風光滿滿，不好的時候瞬間就完了。所以我五十多歲了還如履薄冰，每天盯著這些公司下壹季度的財報，壹有風吹草動就要跑路，即使知道壹個公司長期前景很好，也不敢長期持有。
“職業經理人力場”很多基金經理看似大權在握，其實也有大佬，或許不止壹個，比如“首席投資官”、“首席風控官”。基金越大，“官”就越多，誰都得罪不起。基金經理在做投資決策時，潛意識裏需要考慮很多與投資回報本身無關的事情。
勝利者的墳墓力場。壹個基金做不好，就會越做越大，基金規模就大。需要投資更多的公司，招募更多的“小基金經理”和分析師來研究這些公司。大基金經理只能靠“投研報告”來了解這個世界，卻不能相信這些“投研報告”，變得很焦慮(他自己可能也找不到)。如何解決焦慮？多問幾個人的意見，最好大家集體討論。
「文化與人性的力場」其實我們從出生就在這個力場裏。追求權力，表現自我，這是人的天性。今天看了我的文章，妳覺得我說的有些道理，妳也認同“集體決策”不可能完全理性。但是，如果妳所在小區的“業主委員會”裏有人說“以後妳們都要聽我的”，妳還是會投票罷免他。如果妳在壹個落後的部落，也許這個人會被打死。基金也是如此。基金壹旦形成了“集體決策”文化(甚至是制度)，就永遠無法改變。
看到這裏，有些讀者可能會覺得冷:看來人類是沒救了。壹個人決策效率不高，是因為難以抵抗情緒幹擾和本能傾向於“偷懶”，然後壹群人決策效率不高，是因為群體決策傾向於依靠本能，本能傾向於依靠集體決策。我該怎麽辦？妳的藍色瀉湖之都怎麽了？誰在說實話？我們在不斷的實踐和探索自己。壹方面，我們限制了投資團隊的數量(目前只有6個，未來會在個位數)，以降低溝通成本。另壹方面，我們也會進行大量的線下壹對壹的溝通。據我統計，我們投的16、17個項目，只有壹個是在集體周會上做的，其他的都是“線下”決策。
像往常壹樣，我最後給創業者壹些建議:
保持自省，養成良好的思維習慣，學會經常“苦思冥想”而不是單純依靠經驗和直覺，讓“反對本能”成為妳的本能。
不要輕易相信內部和外部的各種“報告”。用數據和個人經驗去了解妳的客戶和員工。
在設計組織時，要避免“群體決策”，避免關鍵崗位的決策受到無關動機的影響。
信任年輕人，重用有良好思維習慣的年輕人。