壹個又壹個大型金融機構倒閉，美國政府動用了史無前例的萬億美元進行生死拯救，各國央行也史無前例地齊心協力救市。投資者的心隨著股指的劇烈波動而波動。
是什麽導致了這場危機？發展中的中國資本市場應該從中吸取哪些教訓？日前，本報記者采訪了中國證監會研究中心主任齊斌。
齊彬表示，美國投資銀行業務模式的激進轉型、美國金融市場過度自由的監管和發展模式以及過度“廉價”的信貸是導致華爾街金融危機的三座“冰山”。他認為，要認真研究華爾街危機帶來的啟示，從中吸取教訓，但也要充分考慮中國國情，看到中國資本市場的發展模式和階段與華爾街不同。中國資本市場的發展應審慎推進金融創新，強化風險控制機制，走可持續發展之路。
“海底三座冰山”
齊彬認為，美國次貸危機的爆發只是“海上浮冰”，這是華爾街金融危機的直接原因。華爾街金融危機的根源來自於隱藏在水下的三座“冰山”，其最早的形成在某種意義上可以追溯到上世紀90年代。
首先，美國投資銀行的商業模式在過去十年發生了很大的變化。過度投機和過度杠桿把投行引向了壹條不歸路。傳統上以賺取傭金收入為主、資本要求較低的投資銀行，在高額利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下，大舉投資次貸市場和復雜產品，投行悄然成為追逐高風險的對沖基金。例如，近年來，高盛的直接股權投資和其他投資約占其總收入的80%。迫於競爭壓力，其他投行也在進行類似的轉型。在大量金融衍生品的交易中，投資銀行獲利頗豐。比如高盛、摩根士丹利近十年的凈資產年均回報率達到20%左右，遠高於商業銀行12%-13%的回報率。但與此同時，這些投行也借了很多錢，“如果錢不夠用”，杠桿率壹再提高，從而積累了巨大的風險。雷曼兄弟宣布破產保護時，其債務高達6130億美元，債務與權益比率為6130:260。美林被收購前，其資產負債率超過20倍。
高杠桿率使得投行的操作風險不斷上升，投行雖然積極參與，但並沒有充分控制風險。壹方面，由於高杠桿率，壹旦投資出現問題，其損失將遠遠超過資本；另壹方面，高杠桿使得這些投行要求更高的流動性。在市場相對寬松的時候，他們仍然可以通過貨幣市場融資來填補資金缺口。壹旦其財務狀況惡化，評級公司降低評級，提高融資成本，可能導致投資銀行無法通過融資維持流動性，貝爾斯登會因此倒下。同樣，評級公司對雷曼兄弟的降級也是其徹底崩潰的重要因素。
1998年，長期資本管理公司(LTCM)的壹只對沖基金倒下，在金融市場引起軒然大波。現在這麽多投行實際上在變相從事對沖基金的業務卻缺乏相應的風險控制措施，潛在的風險可想而知。
二是美國金融市場過度自由化的發展模式走向極端，衍生品過度泛濫，監管長期缺位，直至系統性崩潰。摩根士丹利亞洲前主席曾經說過，在全球所有的金融市場中，東京和紐約的金融市場可能是兩個極端。東京市場是世界上創新最少的證券市場，而紐約市場是世界上最有活力的市場。他說，兩個市場差異很大的原因可能很小，就是兩個市場對證券的定義不同。在東京市場，證券被定義為“股票或債券”——即股票或債券。如果金融產品不是股票或債券，政府可能需要長達兩年的時間才能批準上市。而紐約則是另壹個極端，那就是“天底下的任何東西”——天底下的任何東西，只要妳能想到，“上午裝好，下午就能賣出去”。因此，美國的金融衍生品和證券化產品種類繁多，金融機構不斷創造出各種令人眼花繚亂的復雜產品。通過OTC，不需要論證和監管，只要有交易對手買，就能成交。當然，這些交易對手大多也是金融機構。這種模式極大地豐富了金融產品，但有時也容易走得太遠，導致資產證券化產品等金融衍生品過度泛濫。"壹旦系統性風險出現，危機就會迅速到來."
第三，90年代以來，美國的信用體系越來越“廉價”，不僅透支了未來，也埋下了“定時炸彈”。這從申請信用卡就可以看出來。20世紀90年代初，中國學生來到美國後，花了大約半年時間才拿到第壹張信用卡。但到了90年代末，壹個剛到美國的中國留學生，壹周之內就會收到幾張信用卡，甚至飛機壹降落機場就有信用卡公司主動為他辦理。從上世紀90年代開始，美國人透支未來消費的習慣越來越猖狂，透支的利息高達17%。為了追求這種高額利潤，信用卡公司瘋狂地尋找下壹個客戶，甚至主動將信用卡郵寄給沒有信用記錄的人。同時，17%的利潤也使得信用卡公司承擔了很大比例的壞賬，所以大量的信用卡公司也疏於控制信用卡使用中的各種風險，出現問題就輕易作為壞賬核銷。但如果有壹天17%的高利潤無法持續，風險就來了。
次貸的發生很大程度上與“廉價”信貸有關。格林斯潘時期，美聯儲不斷降低利率，大量資金湧入房地產市場，推高房價。房地產市場的持續繁榮使得美國很多銀行對房地產市場過於樂觀，貸款條件不斷放寬，讓沒有或信用記錄不良的居民也可以申請貸款。這些低質量的貸款再通過美國發達的金融衍生品市場打包銷售到世界各地。然而，復雜的金融衍生品和漫長的銷售鏈使投資者無法看到貸款的質量。同時，風險可以分散，但不能消除。當美國進入加息周期，房地產市場泡沫破裂，這些風險就會像埋下的定時炸彈壹樣被引爆。
深刻反思華爾街危機的教訓。
“這場危機不會是華爾街的最後壹場金融危機。這種危機在華爾街不斷發生。歷史上發生過很多次，這次只是又發生了壹次。”齊斌認為，在華爾街的發展史上，大大小小的危機已經有上百次了。從某種意義上說，金融市場的發展史就是壹個不斷危機、不斷修正的過程，但這次危機是最新的壹次，而且在很多人看來，其覆蓋面和影響都是前所未有的。
他說，我們應該深入分析華爾街危機的原因和教訓，為發展中的中國資本市場提供有益的借鑒。
首先，有必要深入分析美國投資銀行運作模式的缺陷。近年來，投資銀行開始從以服務和賺取傭金為主的傳統業務模式向以資金交易為主的業務模式轉變，大量涉足高風險領域的衍生品交易和對沖基金，變相成為對沖基金，但在這個過程中，風險控制沒有及時跟上，導致其陷入困境。
華爾街金融機構過分強調短期回報的激勵機制也是導致危機的原因之壹。金融機構高管的薪酬和激勵機制沒有與機構的風險管理和長期業績掛鉤，產生了很高的“道德風險”，使得管理層更傾向於短期化。為了滿足追求利潤的需要，投資銀行不斷設計復雜的產品，以至於他們自己很難判斷這些產品的風險，也很難控制風險。
此外，危機暴露了投資銀行資本不足的問題及其運營模式的缺陷。未來，全能銀行會成為投行的唯壹“主人”嗎？獨立投資銀行會有發展空間嗎？如果是，如何修改現有的投行業務模式，是否有必要對投行的資本提出更嚴格的要求？是否應該考慮將高風險投資業務剝離到獨立子公司？“高盛和摩根士丹利申請成為銀行金融控股公司並不意味著投行業務的終結，更多的可能是投行管理模式的轉變和對過去壹段時期激進風格的修正。商業銀行和投資銀行可以相互借鑒管理模式。”但與此同時，被合並或轉型為商業銀行的投行如何有效監控風險？如何協調與商業銀行的文化沖突？這些問題仍然需要我們深入研究。
第二，美國90年代以來的貨幣政策引起了很多人的反思。20世紀90年代以來，美國金融市場發生了幾次重大危機，美聯儲多次註資、降息，當時可能是不得已而為之，但可能是對未來的過度透支，暫時掩蓋問題，最後當問題暴露時，就變得壹發不可收拾了。當然，眾所周知，平衡是很難把握的。
第三，如何有效監管金融創新值得我們反思。這次危機表明，在風險充分暴露之前大規模推廣證券化產品存在壹些問題，不符合審慎監管原則。全球化和混業金融也增加了監管的難度。如何加強監管部門對創新產品的主觀判斷和自由裁量權，同時保證這種自由裁量權的科學性，防範可能出現的道德風險？如何建立有效的金融監管體系，以適應不斷變化的金融市場？這些都需要我們進壹步思考。
第四，國際金融市場聯系日益緊密，如何防範或有效阻斷金融風險的傳導需要深入研究。這場危機表明，隨著國際金融市場的日益壹體化，金融風險在不同的子市場和全球市場中傳播得更加迅速和廣泛。如何對大規模系統性金融風險有更有效的預警措施？如何有效阻斷金融風險的傳導？不同國家的監管機構之間如何建立協調機制？這些都值得我們進壹步研究。
辯證看待華爾街危機
華爾街的危機在中國也引起了廣泛的討論，這將對促進資本市場更加科學地發展起到非常積極的作用。然而，發達市場的風暴也給我們帶來了許多疑慮。虛擬經濟的利弊、金融創新的風險與回報、資本市場發展模式的選擇等都成為討論的焦點。
要進壹步探討美國次貸危機能給我們提供哪些經驗和教訓，還需要深入了解華爾街和中國資本市場的差異——發展階段和發展模式的差異。齊斌表示，危機給我們提供了壹個觀察和反思金融市場發展方式和方向的機會。他認為，“要準確解讀次貸危機，需要仔細比較中美兩國金融市場的異同。不認真研究和吸取華爾街危機的教訓是不負責任的，誤讀華爾街的危機也是非常危險的。”
在發展階段，美國市場發展了200多年，在壹些領域，比如壹些傳統的投行業務，已經到了壹定的飽和期，發展速度明顯放緩。同時也要看到，雖然危機對其金融體系打擊很大，但美國市場還是壹個比較發達的市場。美國市場的金融產品高度復雜，近年來甚至泛濫成災。然而，我國資本市場仍處於新興和轉軌的初級階段，國民經濟對資本市場提供的服務仍有巨大需求。同時，中國經濟轉型和自主創新經濟體系建設也需要資本市場的有效支持。從金融產品的角度來看，我們也處於發展初期。兩者的情況大不相同。所以，我們不能因為美國金融市場的危機而停止發展。在研究和借鑒美國市場的同時，堅定不移地推進資本市場的改革和發展，走穩健持續發展的道路。我們不能因為美國市場犯了壹個錯誤就停下來，這會讓我們錯失良機。世界金融市場的競爭非常激烈和殘酷，對此我們必須有非常清醒的認識。
從發展模式來看，美國金融市場的發展模式基本上是壹種自下而上、自我進化的模式。1929附近有壹次較大調整。200多年前美國資本市場萌芽的時候，是完全自由放任的，政府不幹預。前100年沒有法律對上市公司信息披露的要求，134年沒有證券監管機構。1929股市大跌時，政府沒有出手幹預，於是進行了修改，成立了監管機構，制定了證券交易和監管的法律法規，試圖在政府和市場之間找到壹個平衡點。隨後，這個過程壹直在不斷地重復和搖擺。最近幾年，比如1998美國長期資本公司導致美國市場崩盤後，很多人呼籲對對沖基金進行監管，但是到目前為止，美國監管機構並沒有這樣做。總的來說，美國在反對政府幹預方面非常強勢。我相信，在這次危機之後，要求加強對沖基金監管的呼聲會再次高漲。而我們是自上而下的開發模式。從市場發展的早期階段起，政府和市場力量就壹直在共同推動市場的發展。應該說，既沒有絕對的自由，也沒有絕對的監管，金融市場的健康發展需要在兩者之間找到平衡點。
這次危機之後，美國必然會從過度自由化回歸到中間點。在中國資本市場發展中，簡化行政審批、加強監管、推進市場化改革是長期以來的大方向和主題。在過去的30年裏，中國的經濟和社會發生了巨大的變化。按照西方經濟學家的評論，“在人類歷史上，從來沒有這麽多人的生活水平在這麽短的時間內得到大幅度提高。”正是由於經濟領域的市場化改革，中國經濟成為世界上最亮麗的風景。資本市場的發展規律也是如此，但這種市場化改革的過程也必然是壹個漸進的過程，需要我們把握好節奏，不斷在政府和市場力量之間找到合理的平衡點，才能更有效地推動中國資本市場的發展。美國的危機提供了壹個走得太遠的經典案例，自由化泛濫，整個社會為此付出了高昂的代價，這對我們很有警示和幫助。
同時，這場危機也再次證明，虛擬經濟的發展如果脫離實體經濟發展的實際需要，將會產生災難性的後果。資產證券化等金融創新的初衷是將這些貸款在證券化市場上進行拆分、打包、定價和交易，以分散風險。然而，由於金融衍生品的復雜性、銷售鏈條的漫長性以及盲目追求高利潤和競爭的壓力，所有參與這些過程的金融機構都忽視了必要的風險控制。此外，越來越多的金融機構純粹為了追求高額利潤而參與復雜金融衍生品的創造、交易和投機，使得這些業務成為純粹的金錢遊戲，使得許多復雜產品尤其是金融衍生品的市場交易，與分散金融市場風險的初衷相去甚遠，與實體經濟發展的需要相去甚遠，金融危機的最終到來成為必然。
然而，盡管虛擬經濟的發展出現了“劍走偏鋒”的局面，但我們不能否認虛擬經濟在促進實體經濟發展中的重要作用。歷史壹再證明，資本市場在促進各國經濟發展中發揮著重要作用，至今仍是全球競爭的戰略制高點。
“什麽是真正的華爾街？事實上，華爾街不僅僅指它的‘實體’含義和它作為金融市場的代表，還指美國金融服務業的壹群專業人士，大約有30萬人。如果所有這些人每天晚上都撤退，華爾街就只是壹座空城。”他表示，由於華爾街的大規模動蕩，大量訓練有素的金融專業人士失業，華爾街的壹些金融人才，尤其是中國留學生，可能被中國金融機構所利用，使得中國資本市場在國際金融人才競爭中獲得有利地位。
齊彬說，在當今全球化時代，國際競爭日趨激烈。中國資本市場要立足於世界，最根本的是不斷提高競爭力。為此，應繼續加強基礎制度建設，加快我國資本市場改革發展步伐，促進資本市場健康持續發展。