文成外龐敏
編輯劉建中
“躺平”是外界給中國奧園(3883。HK)。
事實上，在確定無法償還美元債務之前，奧園掙紮了兩個月。其間，三大評級機構不斷下調信用評級，各種負面消息和自救行動交織在壹起。但最終，兩筆本金總計6.88億美元的離岸債務到期，成為壓垮駱駝的最後壹根稻草。
奧園是壹家老牌房地產企業，總部位於廣東，是中國房地產企業30強之壹。上市主體有三家，分別是中國奧園(3883。HK)、奧園健康(3662.HK)和奧園美谷(000615。SZ)。
2021下半年以來，監管變化、頭部房企等因素導致的市場端和融資端的雙重收緊，讓更多的房地產企業陷入流動性困境。危機逐漸從“三條紅線”評價體系中的紅橙檔，蔓延到黃檔，甚至綠檔。
為什麽看似財務健康的黃檔企業也會爆炸？奧園就是壹個典型的樣本。外部環境迅速惡化是不爭的事實，但奧園礦難與自身軟肋密不可分。
在快速擴張的過程中，實力沒有跟上野心，讓奧園積累了很多問題。其發展嚴重依賴外部融資，高利率的非標融資占比較高，隱形債務問題突出。2020年踩錯行業節奏後，土儲很難形成高質量的現金回報。《財經十壹》還發現其2020年財報存在壹些疑點。
如果房地產市場不瞬間入冬，奧園的問題會逐漸暴露出來。只不過過程會更溫柔，更隱蔽。
為什麽錢多多不能償還債務？
單從財務數據來看，奧園似乎不應該這麽快就倒下。
2021中期報告顯示，奧園壹年內到期的有息債務約為521.7億元，而賬面現金及等價物約為683.2億元。扣除6543.8+059.6億元的受限資金後，還剩下523.7億元左右，完全可以覆蓋其短期有息債務。
這是很多房企面臨的共同問題:賬面上有幾百億的資金，卻有幾十億的債務無法償還。
《財經十壹》綜合采訪發現，主要原因有以下幾點:
第壹，房地產公司調表的方法有很多。房企往往在年中、年末等關鍵節點以各種方式套取資金，時間過後再回籠資金，導致賬面資金虛增。
二是預售資金監管整體趨嚴。房企可用於回本的資金並不多。
第三，上市公司披露的年報是並購後的情況，資金可能主要集中在子公司項目，真正能被母公司收回來還債的。
這些企業實際可用的資金，遠比賬面披露的少。
值得註意的是，奧園的賬面現金及等價物約占總資產的20%，位列房企50強之首，平均約為11.12%。(50強為嘉裏2021上半年銷售排行榜前50名上市房企，以下簡稱“房企50強”)。
這個數據從側面反映出奧園實際儲存的資金比自身體量還要多。但為什麽還是無力還債？《十壹財經》向奧園求教，奧園表示目前無法回復。
雖然奧林匹克公園的危機在6月份才暴露在公眾面前，但在去年2021上半年危機就已經萌芽，自救行動早已展開。
現金流量表顯示，2021上半年，奧園經營活動現金凈流入20億元，投資活動現金凈流入212億元，籌資活動現金凈流出12.2億元。與往年相比，變化很明顯。
這些數字大致勾勒了奧林匹克公園2021上半年的整體情況:努力回血，減少征地；投資活動大大減少，資金甚至可能撤出；融資壓力巨大，融出去的錢遠遠少於還回來的錢。
奧園某區域中層員工李姣(化名)告訴《財經十壹》記者，集團資金短缺，早在2021年初就有了線索。最明顯的就是征地標準越來越嚴格。從2021開始，奧園在拿地、收購、兼並方面越來越謹慎，對項目開發周期、付款計算、最大現金流等指標要求非常嚴格，尤其註重現金流計算。
“本來我們報十塊地的時候，總有那麽壹兩塊有點搶眼。我們報二三十個地塊的時候，總有壹個。但很明顯，這個比例越來越低，”李姣說。他還提到，整個2021，全公司都在拼命還錢，而且折扣力度大，以價換量，銷售考核要求非常嚴格。
據《財經十壹》粗略統計，奧園披露的土地儲備中，2020年新增項目約100個，而2026年上半年1，僅新增項目10多個。
奧園在融資端失血太多。在前50家房企中，2021上半年融資活動現金凈流出的企業有18家，奧園凈流出654.38+02.2億元，僅高於陽光城(-654.38+02.9億元)、R&F地產(-654.38+08.8億元)、藍光發展(-233億元)
運營端有限，奧園在投資端盡力挽救。2021上半年50強房企中，僅有5家公司投資活動現金凈流入。奧園凈流入21.2億元，遠高於排名第二的美的地產(654.38+0.654.38+0.2億元)。
下半年恒大危機引發壹系列連鎖反應，消費市場和資本市場對房企負面信息非常敏感。“信心”變得越來越珍貴，越來越脆弱。11年初，惠譽在壹份下調奧園信用評級的報告中指出，盡管奧園在2021年7月發行了6543808億元的國內債券，並在1年6月配售了3.99億港元的股票，但資本市場上基本沒有融資渠道。
自身造血能力有限，對外停止輸血，出售資產需要時間。面對6月5438+10月到期的兩筆大額美元債務，奧園糾結了壹段時間，終於爆發了。上述兩筆美元債務合計約44億元，分別於65438年10月20日和65438年10月23日到期。
“如果不是5438年6月+今年10月剛好到期，而是晚了半年到壹年，奧園或許還能活下來。在目前的情況下，即使是相對優質的房企，如果遇到超大規模的債務到期，也不壹定能撐過去。”壹位私募地產投資人對“金融十壹”的評價。“當然，奧林匹克公園本身基礎差肯定是個問題，”他馬上補充道。
壹匹虛弱的黑馬
奧園踩錯了行業的步伐，在自上而下的階段，依然以並購為主要手段，大擴張，布局了大量下沈市場沈澱資金的舊改項目。
2015年，奧園合同銷售額達6543.8+052億元，排名68。從2016開始高速擴張。2019年，奧園終於迎來了自己的亮點時刻——銷售額突破1000億，進入前30。
2016之後，高周轉、高杠桿成為房地產行業普遍的遊戲規則。大多數房企都在高速擴張，奧園只是其中之壹。中國大部分城市，房價從2015到2019幾乎翻了壹倍。如果此時沒有相應的擴張，說明企業看不清大勢。上述投資人表示。
然而，到了2020年，政策收緊前夕，奧園依然沒有停頓，繼續激進擴張。
2020年，奧林匹克公園新增土儲約201.5萬平方米，同比增長25%，征地支出達450億元，超出預算350億元。現金流方面，2020年，奧園投資活動現金凈流出425億元，融資活動現金凈流入476億元。這兩項指標的規模在50強房企中排名第二。
為了發展這些項目，將需要壹個接壹個的資金投入。當年8月，監管層開始用“三條紅線”限制房企杠桿；65438+2月末，限制銀行業金融機構涉房貸款“兩條紅線”放開，房企融資來源進壹步收緊。這些政策以及隨後的連鎖反應，改寫了房企的舊遊戲規則。
融資收緊後，房企不能繼續借新還舊的套路，還要靠真實的經營活動。但是奧園本身造血能力比較弱。惠譽在2020年6月5438+10月的壹份報告中指出，奧園的業務在低線城市的滲透率較高，與同評級的房地產企業相比，商業地產業務占比較大，更容易受到行業下行風險的影響。
當時惠譽給奧園的評級是BB，和旭輝、龍光壹樣。奧園合同銷售均價約為每平方米10022元，低於500元中13元和17000元的水平。
整體來看，奧園的儲土布局偏低，寬而不深。根據韓毅智庫整理的2020年上半年末的數據，奧園的土儲面積在壹二線城市的占比約為37.6%，在三四線城市約為62.4%。(財經十壹調整了部分二線城市的分類。)除了大本營所在的廣東，其他地區城市的深耕不足。奧林匹克公園進駐的90多個城市中，有80多個城市土壤儲量不超過2%。
惠譽還提到，2020年奧園商業地產產品占可售資源的23%。與住宅地產相比，商業地產的轉換率更低，更容易受到經濟周期的影響。
壹位內部人士對《財經十壹》表示，奧園在三四五線城市拿了很多項目，但商業項目質量不高，回款慢。此外，奧園的縣域集團和呂雯集團在很多小縣城拿了幾十個項目。雖然地價低，資金不多，但還是有壹定的杠桿率。由於市場不景氣，無法獲得抵押貸款，這些項目的後續銷售-付款周期較長。
此外，近年來，奧園大力推進舊改業務，項目數量從2065年底的16個，438+08個，迅速增長到2020年底的60多個。這些舊改項目主要集中在大灣區，質量高，毛利可預期。但問題是舊改周期長，前期需要沈澱資金，更不可能在短時間內給公司回血。國內債券發行人奧園集團數據顯示，2020年末，舊改基金約占其少數股東權益的三分之壹，約為6543.8+036億元。
上述奧園人士認為，過去幾年奧園發展過於激進，但資金、管理、產品力都不夠強大，跟不上業務的快速擴張，內部漏洞很多。
首先是組織架構。2021年3月之前，奧園分為地產和商業地產兩大集團。這兩個群體相對獨立，各自為戰，像賽馬壹樣互相競爭。賽馬機制雖然有助於擴張，但是兩個團隊的設置使得人員結構復雜冗余，增加了溝通成本降低了運營效率，也增加了資金風險。“妳兩年翻了壹倍，我也得翻壹倍。大家拿地都變得很激進，資金使用效率不可避免。”該消息人士稱。
其次，項目管理粗放。並購是奧林匹克公園擴張的重要手段。然而，對市場可行性研究的不重視和廣泛的初步判斷使得奧林匹克公園更容易在並購項目上踩線。
李姣的感受是，很多時候，市場研究部門的人沒能堅持自己的判斷和立場，而是不停地給投資拓展部門和區域領導讓路。
有些項目從市場角度看是不應該被收購的，但最後還是被拿下了。甚至，為了讓計算出來的數值好看，市場部的預計銷售周期可以從18個月變成14個月，售價可以從15000變成17000個月。“在激進擴張的時候，房企壹定程度上存在這個問題。不過20個項目中有兩三個是這樣的，還能運作。如果有10個項目，公司就搬不動了。”李姣說。
另外，在激進擴張的這幾年，奧園壹直在不斷招人，但是進來的人良莠不齊。李姣覺得，壹些同類型、同水平的同事素質很高，比如飛行員，但也有很多同事連駕照都沒拿到。且不說混進來的投機分子，貪汙腐敗，項目本身賺不到錢，卻能賺大錢。人員素質不對，導致很多時候業務無法維持在統壹的高水平。
無形債務
這個洞有多大，不能只看書。水面之下，隱形的有息債務早已暗流湧動。這些隱性債務往往在出現問題的時候才進入大眾的視野。
比如去年6月5438+065438+10月，奧園集團被曝拖欠信托貸款6590萬元。這只名為“申萬菱信資產-匯聚2號集合資產管理計劃”的信托是匯聚系列的產品，6月165438+10月12到期。該系列其他三款產品在65438+當年2月到期。
這個資產管理計劃的底層資產，實際上可能是奧地利公司之間的當期支付。
理由如下:公開資料顯示，匯聚2號主要用於“將供應商持有的應收賬款債權折價轉讓給奧園集團的合並公司”，奧園集團提供連帶責任擔保。匯桔2號由珠海保稅區啟恒物流有限公司借用，奧園旗下廣州鴻凱置業有限公司持有啟恒物流60%的股權，也就是說，啟恒物流實際上是奧園控股的公司。
公開裁判文書顯示，2026年6月6日61，1，1，2022，1，12，2022，申萬菱信分別向法院申請非訴訟財產保全約2.07億元、9600萬元。
再比如，6月5438+2月，奧園理財產品爆發時，披露公司相關基金和理財產品合計約60億元，第三方公司管理的理財產品約24億元。
2020年初，有做空者發布報告，詳細分析了奧園清股實債和自籌資金的問題。其在報告中指出，奧園的非控股股東權益主要由廣州奧園股權投資基金管理有限公司、珠海丁盛股權投資基金管理有限公司以及不同的信托、保險、投資公司構成。其中，廣州奧園股權投資基金管理有限公司為奧園公司，涉嫌自負盈虧。種種跡象表明，珠海的鼎盛時期也與奧林匹克公園有關。
房企公開股票、債券、自籌資金是心照不宣的“秘密”。隨著房企不斷爆發，這些曾經的秘密操作逐漸暴露。
真實負債的隱患主要有兩個:壹是負債率指標計算容易失真，影響對公司風險的判斷；二是實際應作為利息支出的財務費用在利潤表中得不到體現，影響對企業真實利潤水平的判斷。
中國奧園的少數股東權益占股東權益總額的66%左右，在行業內處於較高水平(前50名的平均值約為45%)，而其少數股東損益比例始終保持在20%以下。人們壹直對此提出質疑。奧園的解釋是，從項目投入到結算會有2-3年的周期，預計2020年會有起色。但從數據上看，這種改善並不明顯。
多種多樣的融資方式體現了奧園對資金的渴求。奧園自身資金實力不強，發展高度依賴外部融資，高利率的非標融資占比較高。參考聯合資信的評級報告，2020年末，國內債券發行人奧園集團的信托及其他融資占比約為47%。過去幾年，奧園披露的平均融資成本為7.2%~7.5%，高於同行。2020年，韓毅智庫監測的50家房地產企業平均融資成本約為6.11%。
李姣對此感到無奈。面對13、14點的非標融資利率，房地產項目的運營猶如走鋼絲。理想情況下，凈利率能達到5%~8%，但壹不小心，利潤就被吃光了，甚至賠光了。自有資金比例高、融資利率低的房企，潛在利潤空間更高，經營回旋余地更大。但對於基礎薄弱、擴張迅速、資金饑渴的房企來說，只有不斷提高營業額，用壹個鍋蓋蓋五個甚至十個鍋，才能提高自有資金的收益率，但風險也會疊加。
可疑的2020年
十壹財經發現，奧園還是有壹些疑點的。
第壹，近兩年來，這家公司基於賬面數據計算的支付金額與其他披露計算的結果相差甚遠。
壹般來說，預收賬款當年的實際增加額可以通過將預收賬款的當期變動額與營業收入相加得到。對於房地產公司來說，這個數值大致和當年收的錢差不多，會有壹些誤差，但差別不會太大。
從下表可以看出，2020年和2021年上半年，整合奧園權益出售所得的支付金額和支付率與報告計算的結果相差較大。
即使考慮到奧園在此期間處置了部分子公司，這種差異仍然無法接受。以2020年為例。當年，奧園鐘表公司預收約75億元。即使有這75億，也還有近300億的缺口(844-474-75=295)。
這種差異有幾種可能的解釋:
第壹，奧園的合同銷售額虛高。對於房企來說，合同銷售是最直接最響亮的招牌。提升排名，甚至沖擊千億，意味著名譽和榮譽，也意味著更多的融資機會。2019年7月和2020年3月，中國奧園兩次被做空，所有做空者都對其銷售的真實性提出質疑。
第二，奧園的真實還款率或股權比例低於披露的數據。
第三，目前的財務報表可能無法準確反映奧林匹克公園的整體情況。假設奧園披露的數據全部真實可信，以2020年為例，奧園當年的全口徑支付金額約為113億元，其合並範圍內的預計支付金額約為474億元。也就是說，如果不考慮權益比例，當年奧園有多達656億元的支付發生在表外。
2020年，奧園參與的合資項目從2065，438+09年的65，438+00個增加到90個，為合資公司提供的擔保從2065，438+09年的80億元增加到240億元。
上述奧園內部人士透露，有時候，表面上負債的減少，實際上是轉嫁給了合夥人，公司以合夥人的名義提供相應的擔保。受訪投資者也指出，這是房地產公司在減少表內負債時會采取的操作。
這意味著奧園的財務報表可能無法準確反映其整體情況，其真實債務規模越來越神秘。
第二，奧園將多家子公司“處置”給壹家可能有關聯的公司。
2020年，中國奧園毛利率大幅下降，但凈利率略有上升，主要原因是其非經營性損益。其中匯兌損益654.38+0.84億元，出售子公司收益654.38+0.22億元，約占當年稅前凈利潤的22.54%。
《財經十壹》發現，中國奧園處置子公司的很多處置交易都是同壹家公司做的，而這家公司與奧園有著千絲萬縷的聯系。
年報顯示，中國奧園2020年處置了50家子公司。這些公司之間存在控股關系。如果剔除控制的公司，剩下34家，其中6家公司沒有交易對價。我們把剩下的28家公司作為他們當年出售的主要子公司。這28家公司處置後，奧園仍持有51%及以上，19家，占比近70%。
壹般來說，持股51%或以上，意味著妳對這家公司擁有控制權，需要考慮將其納入合並範圍。自然不能算出售子公司。但很多房地產公司會以公司章程為由，解釋自己不能單獨“控制”公司，以實現子公司的“上市”。奧園這次也給出了同樣的理由。
然而，恐怕事實並非如此。從下表可以看出，收購方“廣州藝聲房地產有限公司”(以下簡稱“廣州藝聲”)於當年投資了奧園的十家子公司。當時，廣州藝聲成立不到壹年，其法定代表人吳鵬飛是珠海丁盛的法定代表人。廣州奧盛投資有限公司也成立於2020年，現在是中國奧園的全資子公司，其首任董事之壹是吳鵬飛。
另外，《財經十壹》沒有查到三家公司股份變動的信息，也不知道當年他們的股份賣給了誰。目前這三家公司仍由奧園100%持有。
奧園集團發債數據顯示，截至2020年末，奧園在多家上市公司涉及的房地產項目中的權益仍為65，438+000%。
《財經十壹》就上述質疑咨詢了中國奧園，奧園表示暫時不予回復。
自助之路
礦井爆炸後，訴訟接踵而至。公開資料顯示，其國內房地產業務經營主體奧園集團已執行3起案件，執行總金額約為265438+6400萬元。
RealData分析師潘浩指出，奧園與其他陷入危機的房企類似。在整個流動性體系中，首先，有壹個檔位卡住了。由於缺乏信心潤滑，故障不斷傳遞到其他聯動齒輪，最終系統徹底失效。
現在，奧園需要振興這個體系。
在其正式宣布海外債務重組後，市場上有消息稱，山東壹家楊康地產國企有意成為中國奧園的控股股東，廣東粵海置地、越秀地產等公司也在調研中國奧園在廣州、珠海的項目。截至目前，公司尚未公布任何重大實質性進展。
據智庫媒體REDD消息，市場傳言的楊康地產的壹家國企是山東國鑫億陽集團旗下的中宇地產。
奧園和尹仲地產將在2020年建立合作關系。奧園的子公司深圳市實業發展有限公司持有尹仲地產40%的股份。尹仲持有濟南陽光白壹房地產公司51%股權，濟南陽光100國際新城是2020年奧園土地儲備中出現的新項目。同年，奧林匹克公園還增加了“濟南中宇廣場”和“濟南中宇皇家花園”等項目。
幾位受訪者表示，國企決策過程普遍復雜，這種潛在的戰爭投資似乎仍不確定。此外，出售個別資產可能比整體出售股票更有效率。壹般來說，股權收購面臨的風險較大，尤其是當公司信用出現問題時，金融機構和戰爭投資者需要全面、詳細地清查底層資產，找出各類隱性債務。所以他們往往更願意直接收購優質資產。
目前對於危機中的房企來說，出售資產也是壹場艱難的博弈。上述投資人提到，有些收購方在談判時會把折扣壓得極低，甚至略高於這個項目的有息負債。比如壹個可以賣20億的項目，投入的1億中，有7億是開發貸，那麽收購方就從8億開始報價。不想廉價出售資產的房企，往往無法接受這樣的條件。
對於奧園來說，它可能面臨另壹個潛在的壓力，即通過處置資產來減少負債。惠譽指出，少數股東權益相對較低的房企可以通過處置項目股權來降低杠桿。如上所述，奧園的少數股東權益相對較高，降低了其財務彈性。
無論如何，所有進入ICU的房企都需要向外界釋放好的信息，以維持脆弱的信心，獲得喘息的機會。
作者是《財經》產業研究中心的研究員和實習生。